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數據來源：中金公司 范雨露 制圖
近期，一萬億元國債增發的消息在債券市場激起了漣漪。
市場人士表示，盡管四季度資金面臨國債供給放量擾動，但央行或將配合財政發力，維持資金總量平衡。隨著繳稅繳款疊加效應擾動消退、財政投放力度進一步加強，加上貨幣政策寬松配合，資金面有望重回寬松，進而打開債市利率下行空間。
四季度利率債供給明顯抬升
10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，將增發一萬億元國債。
財政部有關負責人表示，此次增發的國債將在今年四季度發行。財政部將及時啟動國債發行工作。目前，財政部已對四季度國債發行計劃作出調整，為增發國債留出空間。
“這意味著普通國債發行進度在11月到12月可能邊際放緩，從而使得全年普通國債凈發行量不至于大幅超過31600億元。”廣發證券固定收益首席分析師劉郁說。
不過，多家機構預測的數據顯示，在特殊再融資債和此次增發國債供給的影響下，四季度利率債供給規模要遠高于以往年份。
中金公司發布的數據顯示，在此次預算調整前，四季度政府債券還剩約1.25萬億元額度，其中包括國債約7900億元、新增地方債4600余億元。考慮特殊再融資債或發行1.5萬億元，加上此次新增1萬億元國債額度，其預計四季度政府債券凈增量或在3.5萬億元到3.7萬億元，創歷史同期新高。
中信建投證券發布的研報也認為，本次新增國債將采取公開發行方式（而非定向發行），因此將對資金面帶來影響。從節奏上看，預計11月將開啟本次增發國債的發行，由于其中有5000億元要求在今年內完成使用，因此11月至少發行5000億元。
此外，根據目前地方政府披露的特殊再融資債發行計劃，預計10月將完成1萬億元規模的發行，剩下5000億元或在11月發行，疊加今年尚未完成發行的一般國債與地方債，中信建投證券預計12月前利率債券的供給將是會對資金面產生較大擾動的因素。
貨幣政策配合下資金面趨緊概率有限
面對接下來如此巨額的債券供給，部分投資者開始擔心這會減少銀行體系流動性，從而導致資金面趨緊。
不過多位市場人士認為，貨幣政策有望進一步打開空間，以配合財政政策。預計央行會通過增發或超額續作MLF、甚至降準置換等方式進一步釋放中長期資金，為政府債券的發行創造適宜的流動性環境。
劉郁表示，政府債發行繳款將會吸收市場流動性，從而對資金面形成短暫沖擊，可能需要央行提供逆回購等資金進行對沖。這些融資在形成財政支出后會在今年年底之前再從國庫流出，但流出的資金不包括明年結轉使用的5000億元，這部分資金缺口可能需要央行提供MLF、降準等方式進行對沖。
“考慮到9月以來銀行間R007等資金利率已回到政策利率中樞以上，資金面進一步收斂的空間有限，短端利率面臨的調整壓力可能相對較小。”劉郁說。
在光大證券固定收益首席分析師張旭看來，政府債券發行是資金面一個較為重要的影響因素，但央行完全有能力運用法定準備金率、MLF、OMO等貨幣政策工具對該因素進行有效的對沖，從而為政府債券的發行以及經濟運行的持續好轉營造良好的流動性環境。
“從歷史經驗來看，在經濟弱修復、政府債券集中發行階段，央行通常會保持較積極的投放予以配合。近一個月央行加大逆回購投放規模，也反映出其對于資金面的呵護態度。但若央行僅以短期逆回購操作投放流動性，市場對于中長期流動性穩定的預期或難以快速修復。”華創證券固定收益首席分析師周冠南說。
因而，巨量債券發行下，除加大逆回購投放力度外，市場還期待降準降息等貨幣政策工具。東吳證券固定收益首席分析師李勇表示，預計央行將通過調節逆回購操作規模和降準等方式來呵護資金面。考慮到9月剛降準25個基點，其預計11月降準幅度不會過大，或為25個基點。
中金公司固定收益首席分析師陳健恒也表示，若年內政府債券密集發行對市場利率走勢短期擾動加大、進一步推升債市利率，不排除會看到央行降息以引導財政融資成本降低，充分發揮宏觀調控政策合力、夯實經濟基本面平穩復蘇基礎。
長期利率難改低位震蕩格局
增發國債所帶來的寬信用影響是否會沖擊債市？業內人士表示，供給沖擊將對債市形成短期擾動，而從長期來看仍需觀察政策效力，預計利率難改低位震蕩格局。
寬信用政策落地效果以及經濟基本面的回升態勢是市場關注的重要焦點。周冠南表示，后續一要觀察寬信用政策落地效果，二要從債券供給增量角度觀察對資金的影響。年內后者的擾動或大于前者。
周冠男認為，寬信用政策對于基建的帶動作用較為明顯，但考慮到地產修復節奏依然偏緩，收益率上行幅度或可控，10年期國債或在2.65%到2.75%區間盤整。
李勇也認為，財政發力需要降準等寬松貨幣政策配合，保持低利率環境較為適宜，其預計債券收益率難改低位震蕩格局。
此外，從供求關系來看，年內銀行、保險等配置型機構或仍有債券增持空間和意愿。陳健恒表示，從銀行方面來看，當前實體內生融資需求仍未明顯回暖，近期票據利率也有所回落，這或意味年內銀行仍可保證一定債券投資空間。
“從保險方面來看，今年前三季度保險累計增持利率債規模較近三年同期均值存在一定差距，而今年保費收入同比處于高位，而資金在銀行存款、非標投資等領域投資增速較低，這可能意味著保險機構也有一定債券配置空間。”陳健恒說。
陳健恒進一步表示，當前債市利率已調整至一定高度、相對吸引力有所抬升，配置型機構或有主動配置需求。
