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管濤:匯市調整不該背近期國內股市震蕩的“鍋”
2022-04-29 13:08:51來源: 證券時報網
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4月20日以來,受疫情多點散發、美元指數走強、金融市場波動等內外部因素的影響,人民幣匯率出現了一波快速的調整行情,連續跌破6.40和6.50,離岸市場盤間交易價一度跌破6.60比1。

  到4月25日,人民幣匯率中間價和收盤價(即境內銀行間市場下午四點半收盤價,下同)均收在6.50左右,分別較4月19日下跌1.8%和2.7%。同期,上證綜指、深成指和創業板指數分別下跌8.3%、10.8%和11.6%。4月25日晚,央行公告,擬于5月15日起下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點,給人民幣急跌降溫,之后人民幣匯率暫時止跌企穩。

  對于最近這波“股匯雙殺”,有觀點認為是人民幣急跌挫傷了市場信心,加速了股市下跌。筆者卻不以為然。

  “8·11”匯改初期

  “股匯雙殺”有特殊性

  將股市下跌與人民幣貶值聯系在一起,或是源于2015年“8·11”匯改初期的記憶。先是2015年6、7月份股市異動,造成信心危機向匯市傳染。

  7月份,銀行代客服務貿易購匯環比增長36%,同比增長24%,代客服務貿易結售匯逆差248億美元,環比增長54%,同比增長60%,這反映投資者拋售股票資產后紛紛逃向了外匯資產。

  同期,銀行即遠期結售匯逆差由上月70億美元驟升至561億美元。股市剛從多股跌停、流動性枯竭中走出來,“8·11”匯改之初人民幣匯率連續跌停又點燃了市場貶值恐慌,當月銀行代客遠期凈結匯累計未到期額驟減504億美元,環比增長1.06倍;同年8、9、12月份,銀行即遠期結售匯逆差各約1000億美元。這造成信心危機從匯市回溢股市,引發了2015年8、9月份和2015年底2016年初兩波“股匯雙殺”。

  時過境遷。近年來尤其是2019年8月份人民幣破七之后,匯率形成的市場化程度提高,雙向波動的彈性增加?,F在,市場主體對于匯率漲跌的適應性和容忍度明顯增強。如2020年5月,受多重因素影響,人民幣跌至十二年的新低,跌破7.10.當月,剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率為63.9%,環比跳升4.1個百分點;銀行即遠期(含期權)結售匯順差208億美元,環比增長1.43倍。同期,上證綜指穩定在2800點以上的水平。

  今年4月底這波人民幣急跌行情中,盡管1年期無本金交割遠期(NDF)隱含的人民幣匯率貶值預期有所走高,4月20日至25日日均為1.27%,近3倍于4月初至19日的日均水平,但最高不過1.59%,遠低于2015、2016年動輒4%左右的水平。而且,4月25日晚央行公告下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點后,26、27日貶值預期連續收斂至1%以內。

  從這個意義上講,近期人民幣匯率回調在外匯市場并未引發市場恐慌,也就不存在信心危機向股市傳染的問題。事實上,今年3月份,上證綜指跌了6%,同期銀行代客服務貿易購匯環比增長24%,但同比僅增長5%,且服務貿易結匯環比增長83%,同比增長37%,銀行代客服務貿易結售匯年初環比和同比均下降約70%,顯示并未發生如2015年時個人恐慌性購匯的情形。

  境內股市匯市同漲同跌不代表因果關系

  股價和匯率都是資產價格。股票的風險資產屬性是無可置疑的,連美股都概莫能外。隨著金融雙向開放擴大和匯率市場化程度提高,人民幣匯率越來越具有資產價格屬性。人民幣匯率走勢不完全是由貿易收支決定,而越來越多地受到資本流動特別是短期資本流動的影響。盡管今年2月份,俄烏沖突暴發初期,人民幣匯率初顯避險貨幣特征,走出了美元強、人民幣更強的獨立行情。但是,人民幣仍非典型意義的避險資產,2、3月份出現了外資連續創紀錄減持人民幣債券資產(包括國債)的情況。

  雖然同屬資產價格,但大部分時間,股價和匯價走勢受到不同因素的影響,故人民幣匯率與A股漲跌以及外資持有人民幣資產行為沒有簡單的線性關系。比如,2018和2019年,人民幣匯率中間價分別下跌4.8%和1.6%,上證綜指分別下跌25%和上漲22%,陸股通項下外資凈買入分別增長47%和20%。2020年人民幣大漲6.9%,上證綜指僅上漲14%,陸股通凈買入減少41%;2021年小漲2.3%,上證綜指上漲5%,陸股通凈買入卻增長107%。顯然,說人民幣升值A股就一定牛市,或者說人民幣升值外資就一定增持人民幣資產,只是以偏概全罷了。反之亦然。

  然而,不可否認的是,某些時候,共同利好或利空因素在股市和匯市同時產生影響,導致兩個市場同漲同跌,外資的倉位調整有一定影響但并非起決定性作用。如2020年初,新冠疫情大流行、國內經濟大停擺,股市匯市均出現調整,但陸股通僅3月份出現凈賣出,4、5月份重新凈買入;當年6月份以來,受國內疫情控制好、經濟復蘇快等基本面支持,股市匯市均震蕩走高,但陸股通8、9月份卻出現連續凈賣出。

  最近,受美聯儲緊縮預期增強、國內疫情多點散發等利空因素的共同影響,中國股市匯市再次發生了同向調整,即所謂“股匯雙殺”。但這只是二者間的相關性卻非因果關系。

  用穩匯率來穩股市

  穩外資會得不償失

  今年,在俄烏沖突和疫情反彈兩個突發性因素的超預期沖擊下,國內股市出現了較大幅度調整,外資也減持了人民幣股票資產。截至4月27日,今年上證綜指、深成指和創業板指數分別最多累計下跌了21%、31%和35%,陸股通項下凈賣出216億元,去年同期為凈買入1435億元。有人建議,盡管近期人民幣匯率也面臨調整壓力,但應該堅持人民幣不貶值,用穩匯率來穩股市穩外資。不過,這種想法可能有些異想天開或是一廂情愿了。

  首先,股票和匯率價格都是透明的,股市低迷并非匯率穩定可以遮掩的。今年國內股市走勢偏弱主要是因為其他內憂外患,而非匯率貶值。其實,今年一季度人民幣兌美元雙邊匯率穩中趨升,人民幣多邊匯率指數更是不斷創新高,但未能阻止當季三大股指下調了11%~20%。況且,應對內外部挑戰關鍵是做好自己的事情,即把穩增長放在更加突出的位置。3月中下旬以來,國務院常務會議針對新的經濟下行壓力進一步明確提出,政策要靠前發力、適時加力,并針對新的情況研究準備預案。這方面,財政政策主要是在年初批準的預算內,保持支出強度、加快支出進度,適時加力的重點在于相對靈活的貨幣政策。如果人民幣匯率缺乏彈性,將讓中美利差收斂甚至倒掛真正成為中國貨幣政策的掣肘。經濟穩才能金融穩。如果我們為了穩匯率而犧牲國內經濟增長,是緣木求魚,同時也是甘愿讓外國人割我們的“韭菜”。

  其次,用穩匯率來減緩外資拋售人民幣資產的步伐,也是本末倒置。同樣的,外資在陸股通項下進出的情況也是實時的、透明的,不會因為人民幣匯率不跌而改變。今年一季度人民幣匯率趨穩,但陸股通項下仍累計凈賣出243億元,去年同期為凈買入999億元。吸引中長期資本流入關鍵是要穩步推動規則、規制、管理、標準等制度型開放,形成與國際貿易投資通行規則相銜接的、規范透明的基本制度體系和監管模式。對于外國投資者來講,跨境投資天然要面臨東道國貨幣匯率波動的風險,他們也習慣了用金融工具去對沖匯率風險。他們擔心的不是匯率的漲跌,而是因為匯率僵化可能造成的“不可交易”風險。反倒是保持匯率靈活性,有助于及時釋放壓力、避免預期積累,減輕對資本外匯管理手段的依賴。實際上,4月20日人民幣匯率這波急跌以來,到4月27日,陸股通項下累計凈買入39億元。

  為什么人民幣匯率越跌外資越買呢?人民幣越升會吸引外資增持人民幣資產是某些中國“專家”炒作的概念。但外資不傻。3月初的人民幣匯率在6.30附近,現在跌到了6.60左右,其間A股又回調了7%~8%。這種便宜為什么不賺呢?目前外資持有人民幣資產仍屬于低配。只要中國還是一個系統性重要的經濟體,中國金融市場是一個系統性重要的國際化的市場,中長期看外資仍會增加人民幣資產配置。人民幣升值恰恰意味著他們的投資成本上升,貶值反而有助于他們以更低廉的成本進入中國市場“抄底”。“追漲殺跌”是投資小白才會犯的錯。2020年,正是因為匯率彈性增加,人民幣匯率大起大落,成為吸收內外部沖擊的減震器,幫助中國順利渡過了新冠疫情暴發和地緣政治沖突的集中沖擊。其間,中國自始至終沒有引入任何新的資本外匯管理措施,相反到年底隨著外匯市場的好轉,淡出了一些控流出的宏觀審慎措施,并加快了貿易投資便利化進程。雖然當年陸股通項下凈買入有所下降,但債券通項下外資增持創歷史新高。

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